7月4日，东方雨虹股价再现大跌并创下近三个多月以来的新低，收盘报14.69元。东方财富Choice数据显示，该股最新股价已跌入部分股权质押的平仓区间（估算）。

此前7月2日，东方雨虹第一大股东李卫国补充质押240万股。至该日，李卫国已累计质押3.741亿股，占所持股比例达到81.89%。

自5月下旬以来，A股主要股指连续下挫。东方雨虹在2018年3月中旬达到历史股价最高点27元一线后连续调整，近期已较高位接近“腰斩”。

股价低迷，市场信心不足的背景下，有多家上市公司发布股份回购计划，其中也包括东方雨虹。东方雨虹7月3日发布股份回购计划，拟以总代价不超过10亿元，不超过22元的价格，回购总股本3.03%，用于后期实施员工持股计划。

不过，2018年一季报显示，3月末公司货币资金余额为13.72亿元。股权架构设计一边是股权不断质押；一边又计划回购股份；一边是现金流捉襟见肘，一边还想着员工持股计划，资金压力不言而喻。

而第一财经记者梳理公开资料却发现，东方雨虹前次股权激励的对象，有相当一部分可能并非公司员工，而是来自核心经销商。而近年来公司营收大幅增长，以及激进的回款政策，更令其股权激励陷入迷雾之中。

股权激励对象谜团

上一次东方雨虹实施股权激励计划，股权架构设计是在2016年。

2016年8月27日，东方雨虹发布《第二期限制性股票激励计划激励对象人员名单（第二次调整版）》。根据此名单，除董监高外，还有中层管理人员、核心业务（技术）人员（共计 1221 人）获得此次股权激励。

第一财经记者大致梳理的情况是，这1221名股权激励对象，其中涉及公司销售人员至少有627名。

而2016年公司年报披露的年末销售人员共有1488人。以此计，公司有近二分之一的销售人员进入这次股权激励名单中。在相关公告中，东方雨虹在列示股权激励对象的职务时，对于大部分销售人员是冠以“工程渠道事业部销售经理”、“民建销售经理”等名头。

在上述获得股权激励的627名销售人员中，股权分配方案第一财经记者梳理公开信息，发现有一半以上的股权激励对象与渠道代理商方面的人员（自然人股东、法人代表等）同名。

其中，有228名股权激励对象与东方雨虹子公司的自然人股东、或法人股东（少数股东，本文称之为“半外围公司”）背后的自然人股东同名。另外，还有100余名公司股权激励名单中的销售人员，记者通过天眼查、企查查等查询渠道，与东方雨虹其他疑似渠道代理商（为便于区分，本文将这一类与上市公司东方雨虹没有股权关系，也没有共同设立公司的企业，称之为“外围公司”）方面的人员同名。

从这些同名者的信息看，部分人员存在东方雨虹员工、代理商、子公司自然人股东、股权分配方案子公司法人股东的自然人股东等三重甚至四重身份重叠的情况。公司员工，又是半外围公司股东，又是外围公司股东。对于上述同名人员，是仅姓名相同，还是本就是同一人存在不同身份，记者尚待查证。

三家子公司因何设立

在梳理东方雨虹“半外围”公司时，有三家子公司的关联情形引起记者的注意。

公开资料显示，2017年，东方雨虹成立了三家子公司：浙江东方雨虹科技开发股份有限公司（下称：浙江雨虹，2017年3月成立）、浙江虹毅科技开发股份有限公司（下称：浙江虹毅，2017年9月成立）、浙江虹致科技开发股份有限公司（下称：浙江虹致，2017年9月成立），东方雨虹持有三个持股51%的股份。

这三家子公司共有596名股东，法人代表均为张志萍，剔除10名同名股东后共有586名股东，其中法人股东315名，自然人股东271名。

上述三家子公司的271名自然人股东中，至少有112名与东方雨虹上述股权激励对象名单中的“核心员工”同名，这部分人员的职务，也基本上是“工程渠道事业部销售经理”或“民建销售经理”。

另据第一财经记者通过工具梳理统计发现，东方雨虹上述三家子公司少数股东有315名法人股东，其中至少有116名法人股东的法人代表，与东方雨虹此次股权激励名单中的“核心员工”同名。对于这部分同名的核心员工，在东方雨虹股权激励对象名单中，列示的职务基本为“工程渠道事业部销售经理”。

第一财经记者还发现，这上述116名与半外围公司法人代表同名的人员中，至少有7位，还与外围公司的法人代表或股东同名。比如，“工程渠道事业部销售经理”黄贵江，既是浙江虹毅法人股东——盐城恒成防水工程有限公司的法定代表人、第一大股东，又是盐城东方雨虹防水工程有限公司法人、第一大股东，股权激励方案设计后者与上市公司东方雨虹没有股权关系，也没有共同设立公司。

2017年三家子公司成立时，东方雨虹的公告曾经披露了这三家公司的自然人股东、法人股东与公司的渠道代理关系。

东方雨虹2016年年报称：“本公司与刘连臣、宋勇征、李书臣、李季、杨光等工程渠道代理商共同出资成立浙江东方雨虹科技开发股份有限公司”。

2017年9月，东方雨虹发布的《关于投资设立控股子公司的公告》中称：“公司拟与党民忠、叶子珍、滨州东方雨虹防水工程有限公司、河南正宇装饰工程有限公司、杭州融坤防水技术有限公司等 198 名工程渠道代理商共同投资设立由公司控股的子公司浙江虹致科技开发股份有限公司”。

2017年9月20日，公司《第六届董事会第二十八次会议决议公告》显示，“拟与武汉卓鹏科技有限公司、湖北舜致助剂制造有限公司、济南东方雨虹防水工程有限公司、泽普县信泰商贸有限责任公司、锦州双雨建筑工程有限公司等198名工程渠道代理商共同投资设立由公司控股的子公司“浙江虹毅科技开发股份有限公司”。

上述三份公开资料表明，股权激励方案设计东方雨虹知晓并认定，三家子公司的自然人股东和法人股东，均为工程渠道代理商。那么，这些同名者，到底是公司员工，还是代理商？他们又是如何进入东方雨虹的股权激励名单对象的？又或者只是大规模重名的巧合？这引发外界的关注。

天眼查显示，浙江东方雨虹、浙江虹致分别于2018年5月初新增了一笔经营异常，原因都是“通过登记的住所或经营场所无法联系的”。

而第一财经记者梳理东方雨虹的以往公告和年报信息，并没有找到这三家子公司正常经营的迹象。

在浙江虹毅成立时的公告中，东方雨虹表示，成立这些子公司的目的，是为了深入打造共创共赢的“合伙人文化”，形成共享愿景、共谋发展、共享利益的“合伙人机制”。

那这些同名者，经销商股权激励究竟是公司合伙人，还是公司员工？

员工的双重身份之谜

记者梳理资料发现，至少有33名员工，与含有“雨虹”字样的疑似代理商法人代表同名。

第一财经记者在天眼查中输入“雨虹”、“防水”等关键词查询到，一部分以“建材销售”或“防水工程”为主业的实体，这些名称中带有“雨虹”字样的外围公司，其法人代表与东方雨虹上述股权激励对象的员工存在同名的情形。

比如股权激励对象中“工程渠道事业部销售经理”代永亮，与“唐山东方雨虹防水工程有限公司”的法人及单一股东“代永亮”同名； “工程渠道事业部销售经理”毛庚英，与西宁东方雨虹防水工程有限公司第一大股东“毛庚英”同名。但公开资料显示，这两家公司与东方雨虹没有股权关系、隶属关系和共同设立关系。

不仅如此，这33名员工，还与东方雨虹上述三家子公司的自然人股东存在同名的情形。

如果确实为同一人，则这些在外面 “开小灶”的员工，不仅没有被上市公司解雇，反而获得上市公司纳入“核心员工”名单进行双重激励：上市公司股权激励；分享外围公司的收益。

除了与含有“雨虹”字眼的公司股东、法人代表同名外，经销商股权激励第一财经记者还发现，另有一些股权激励对象，与大量装饰工程公司、防水销售公司等外围公司的法人代表同名。这些公司的名称中不含“雨虹”字眼”。比如刁智杨，与陕西誉朗建筑工程有限公司法人代表、第一大股东“刁智杨”同名；比如来庆乾，与日照聚力防水技术有限公司法人代表、单一股东“来庆乾”同名。

据第一财经记者粗略统计，公司股权激励对象中与此类“非雨虹系”的公司法人代表同名的“员工”，不下一百人。

一般企业都会对在职员工进行“竞业限制”，禁止员工在外从事与公司存在同业竞争业务，何况是上市公司。而上述东方雨虹“激励员工”与外围公司股东存在在批量同名的情形，究竟是何原因？

第一财经记者从东方雨虹的公开信息中无从查证这些外围公司，是不是东方雨虹的经销商或代理商，与东方雨虹是否存在某种联系。

上海创远律师事务所律师许峰对第一财经记者表示，“一般来说，普通员工不太有机会成为股权激励对象的，所谓核心员工，也是有一个严格的认定过程的。”

根据2016年股权激励计划发布时的公告，东方雨虹称，激励计划激励对象为目前公司的董事（不包括独立董事）、高级管理人员、中层管理人员、子公司主要管理人员及公司董事会认为需要进行激励的核心技术（业务）人员（不包括监事）。并没有提到要对非公司员工的外围人员进行股权激励。

上海锦天诚律师事务所律师王佑强表示，根据规定，上市公司股权激励计划一般系针对上市公司的董监高、核心技术或业务人员，激励对象必须是公司认定的员工，非上市公司员工不得参与上市公司股权激励。

《上市公司股权激励管理办法（试行）》第八条规定，股权激励落地股权激励的对象包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心业务和技术人员，以及公司认为应当激励的其他员工。

也就是说，激励对象首先应该是公司员工。上述办法还规定，股权激励计划经董事会审议通过后，上市公司监事会应当对激励对象名单予以核实，并将核实情况在股东大会上予以说明。

如果上述同名者是公司员工，多重身份也确有其事，那为什么会允许这样大规模同业竞争情形存在？如果这些人员不是公司员工，那为什么会出现大规模对代理商和疑似代理商给予股权激励的情况？上市公司监事会又是如何核实上述名单的？是否存在利益输送？

第一财经记者向东方雨虹方面求证，相关工作人员称证券部门有关同事出差，暂不能解答上述大量人员重名的问题。

应收账款暴增探因

带着上述疑问，记者想从公司历年的定期报告和财务数据中找到线索。

作为防水材料和防水施工行业的龙头，东方雨虹自2008年上市以来，营收和利润呈年年稳步攀升态势。与此同时，上市以来至2018年3月，复权股价也实现了三十倍增长的超级牛股走势。

然而，业绩增长的背后是应收账款的大规模扩张。自2008年上市到2018年第一季来，东方雨虹累计实现净利润45.02亿元（不含2008年），而应收账款就增长36.57亿元，这表明净利润超过80%沉淀为应收账款；2008年至2018年第一季度（不含2018年），经营性的现金流累计仅实现了7.48亿，覆盖同期实现的净利润不到20%。盈利质量可粗略窥见一斑。

具体来看，2013至2017年五年，公司销售额分别为39亿、50亿、53亿、70亿、103亿元，，年均复合增长27%。扣非净利润分别为3.42亿、5.53亿、6.27亿、9.56亿、11.41亿元，年均复合增长率达35%。

营收和利润在增长，应收账款增长得更快，2013至2017年，应收账款余额分别为12.19亿、15.42亿、20.82亿、28.83亿、42.82亿元，年均复合增长率为37%。

尤其是近三年，营收增长的一半以上实际上应收账款的增长：2015年，营收增长3亿元，应收账款却增长了5亿；2016年，营收增长17个亿，应收账款增加了8亿；2017年，营收增长30亿的同时，应收账款增加了14亿。

应收账款增长幅度明显快于营收增长幅度，使得应收账款周转率也随之降低。2015年以前，公司一直维持3.6左右的应收账款周转率，到了2015年降至2.9左右，此后两年维持在2.8左右。

而从同行业数据对比来看，东方雨虹营收增长明显快于同行业。股权激励落地以上市不久的防水材料企业——科顺股份为例，东方雨虹近两年营收增长率，每年都比前者高约9个百分点。如科顺股份2016年营收增长率为23%，东方雨虹则达到了32%；科顺股份2017年营收增长率为38%，东方雨虹则达到了47%。

应收账款快于营收增长的结果是，经营现金流恶化。东方雨虹2017年年报，经营性现金流净额更是同比下降了96%，为2394.93万元。2018年一季报显示，经营性现金流净额更是下降为-8.71亿元。

根据公开资料，东方雨虹采取直销与渠道相结合的方式进行产品销售。直销渠道主要针对北京、上海、广州、深圳、天津、成都、昆明等核心城市及区域市。东方雨虹的渠道销售体系主要包括工程渠道经销商、零售渠道经销商两大类。

明显快于行业的营收增长，是否表明东方雨虹在以更激进的方式进行销售，这与上述对代理商和疑似代理商的股权激励是否存在关联？现金流的恶化又是否会隐藏更深层次的风险？在股价经历持续下跌之后，市场和投资者迫切想要找到答案。

（记者安卓对本文亦有贡献）